Communiqué de presse - Les conditions d’une reprise boursière plus large - 27 juin 2023
Les prévisions de récession déjouées au premier semestre et la désinflation qui se confirme ont permis une reprise boursière notable et justifiée, en ligne avec le scénario qui avait notre préférence en début d’année. Une certaine frustration demeure pourtant. Au 19 juin 2023, plus de la moitié de la hausse du MSCI Monde, qui compte plus de 1500 sociétés, a été captée par les 10 plus grosses valeurs. Le rebond de Wall Street tient en effet surtout aux géants de la Tech en grande partie boostés par le thème de l’intelligence artificielle, et la reprise boursière européenne a du mal à se diffuser aux petites et moyennes valeurs.
Ce manque d’envergure de la reprise boursière peut s’expliquer par le maintien de doutes macroéconomiques légitimes. L’économie et les marchés mondiaux demeurent en effet vulnérables à l’épuisement de la dynamique économique post-Covid et aux risques liés au resserrement du crédit. Et si l’économie mondiale demeurait résiliente – ce qui nous semble assez probable – il y a peu de raison de s’attendre à des baisses de taux d’intérêt. Au contraire, ils pourraient même continuer à monter. Pour limiter ces risques, il faudra que le processus de désinflation amorcé au premier semestre, désormais largement dans les prix, tienne toutes ses promesses au second semestre.
La désinflation se propage à l’Europe et se poursuit aux Etats-Unis
Initiée aux Etats-Unis l’année dernière, la désinflation a atteint l’Europe. La baisse considérable des prix de l’énergie – dont en particulier celui du gaz naturel – se diffuse désormais à un grand nombre de secteurs, dont l’alimentaire et l’industrie. Cette désinflation est accélérée par la détente des goulets d’étranglement. Au mois de mai, sur six mois, les prix à la consommation n’auront monté que de 2,5% en rythme annuel en zone euro, ce qui signifie que les ménages commencent à engranger des gains de pouvoir d’achat. C’est un point-clef pour les perspectives européennes car la consommation y reste très en retard par rapport à la tendance d’avant Covid (-6% en volume pour la zone euro).
Quant à désinflation américaine, dont beaucoup craignaient qu’elle ne s’arrête rapidement, elle montre des signes encourageants de diffusion. Avec le ralentissement prévisible de la composante loyers, l’inflation sous-jacente surveillée par la Fed (le déflateur de la consommation hors alimentation et énergie) pourrait dès lors descendre en dessous de 4% en fin d’année. Cette baisse de l’inflation sous-jacente américaine est aussi confirmée par la modération salariale.
Le dilemme inflation/chômage maintient les banques centrales en alerte
Les banques centrales ont cependant confirmé en juin 2023 que désinflation ne signifie pas baisse des taux d’intérêt. Phénomène rare dans l’histoire, cette désinflation se produit en effet dans un monde développé proche du plein emploi. A moins de 4%, le taux de chômage des pays du G7 est revenu à son niveau de 1975. C’est bien entendu une excellente nouvelle, mais l’idée qu’il existe un dilemme entre inflation et chômage reste ancrée chez les économistes et les banquiers centraux. Si on appliquait une « règle de Taylor » à la situation américaine, elle indiquerait par exemple que les niveaux actuels d’inflation et d’emploi justifieraient des taux d’intérêt nettement supérieurs à 5%.
Nous voici donc devant un paradoxe. La désinflation de plein emploi que nous vivons en ce moment est la meilleure nouvelle économique que l’on pouvait espérer. Mais avec une inflation sous-jacente toujours nettement au-dessus de 2%, un taux de chômage au plus bas depuis cinquante ans et des taux réels toujours historiquement bas, les banques centrales ont du mal à se convaincre que leur politique est suffisamment restrictive. Aux Etats-Unis en particulier, où l’économie est déjà revenue sur sa trajectoire d’avant Covid, les signes de surprise économique favorable pourrait conduire la Fed à reprendre le chemin de la hausse des taux. La remontée récente du climat des affaires dans le secteur résidentiel va d’ailleurs dans ce sens.
Le match entre marché monétaire et marché obligataire
Malgré quelques poussées de fièvre (fonds de pension britanniques à la fin de l’été 2022, banques régionales américaines au printemps 2023), il semble de plus en plus probable que l’économie et la finance mondiales puissent survivre à des taux d’intérêt nettement plus élevés que ce que les investisseurs n’osaient imaginer il y a encore quelques mois. Un scénario qui combine résilience économique, désinflation et nouveau régime de taux d’intérêt est donc en train de prendre forme, avec des conséquences intéressantes pour l’allocation d’actifs.
Sans forte baisse des taux à venir, l’investissement en titres de créance négociables (TCN) du marché monétaire continuerait à porter un meilleur rapport performance/risque que le marché des obligations souveraines selon nous. Du fait de l’inversion de la courbe des taux, les TCN rapportent en effet davantage (près de 4%) que les obligations souveraines (2,6% environ pour le 5 ans allemand) sans subir la volatilité inhérente aux marchés obligataires à plus forte duration. C’est ce choix en faveur des TCN que Dorval Asset Management porte pour l’instant dans ses fonds diversifiés internationaux. Les obligations souveraines gardent cependant une place potentiellement importante dans l’allocation d’actifs comme actif de couverture en cas de mauvaise surprise du côté de la croissance économique.
Les stratégies actions équipondérées de plus en plus attractives
Ce scénario de stabilisation économique avec des taux d’intérêt plus élevés n’a pas de raison d’être mauvais pour les marchés des actions dans son ensemble car il implique une hausse des bénéfices des entreprises. La désinflation sera certes aussi une désinflation des profits, mais elle apportera – si elle est suffisante – une plus grande confiance dans la durée du cycle. Cette confiance pourrait contribuer à élargir la hausse des marchés des actions.
La captation de la diversité et de la profondeur de l’univers des actions internationales est réalisée de manière très innovante dans les fonds internationaux de Dorval Asset Management, fonds dont l’indicateur de référence de la poche actions est le MSCI Monde équipondéré. Dans les fonds globaux de Dorval AM, le cœur du réacteur de la stratégie est représenté par un panier de 200 valeurs reflétant la composition géographique et sectorielle du MSCI Monde équipondéré, ainsi que le choix de Dorval AM en termes d’ESG, choix qui privilégie la dimension gouvernance.
Cette stratégie nous semble particulièrement opportune à un moment où la concentration des indices et les valorisations relatives plaident en faveur d’une diversification plus profonde. Par exemple, le PER des géants de la Tech américaine est remonté, en relatif à celui du S&P 500, au point haut qu’il avait atteint lors de la « bulle » du Covid, en 2020. Ainsi, le MSCI Monde équipondéré est devenu nettement moins cher que le MSCI Monde classique en termes de PER prospectif (13% de différence au 16 juin 2023 selon Bloomberg).
Enfin, nos portefeuilles d’actions internationales reflètent deux grands choix thématiques complémentaires. Depuis avril 2020, le thème global des « relances vertes » (investissements publics et privés dans la transition énergétique) est investi au travers d’un panier équipondéré d’une cinquantaine d’entreprises mondiales en bénéficiant. Ce panier a très bien performé sur l’ensemble de la période. Il est cependant sensible au cycle économique. Depuis mars 2023 un deuxième panier lui aussi équipondéré de 50 valeurs défensives a donc été ajouté afin de mieux absorber le choc en cas de scenario adverse (récession ou choc financier).