Lettre mensuelle - Juin 2024

Les trois piliers du « bull market¹ » des marchés des actions

L’amélioration du mix croissance/inflation et la montée en puissance de l’intelligence artificielle (IA) ont nourri le retour de l’appétit pour le risque sur les marchés mondiaux. La désinflation réduit les risques macroéconomiques car elle permet aux banques centrales de baisser les taux d’intérêt si nécessaire – c’est le fameux « put » des banques centrales. La croissance mondiale, qui devrait dépasser 3% en 2024 et en 2025, apparaît par ailleurs d’autant plus soutenable que les divergences régionales commencent à se réduire. Les craintes de surchauffe se modèrent aux Etats-Unis, l’économie chinoise se stabilise et l’Europe sort progressivement de la stagnation. Enfin, le cycle industriel mondial semble avoir touché son point bas fin 2023 et se redresse graduellement.
Quant à l’IA, elle provoque non seulement de forts investissements dans les secteurs technologiques, mais elle nourrit aussi les attentes d’une nouvelle dynamique transverse positive pour les entreprises, ce qui soutient les valorisations.
A ces deux piliers s’en est ajouté un troisième, plus discret mais certainement pas moins important : le grand retour des valeurs financières en Europe (jusqu’à début juin), ainsi qu’au Japon, après plus d’une décennie de marasme de 2008 à 2020. Ce secteur représente près de 20% de la capitalisation boursière en Europe. La performance des financières a permis à l’Europe de faire aussi bien que Wall Street depuis le point bas du marché à l’automne 2022.

¹ Bull market : période durant laquelle les prix de valeurs cotées sont à la hausse.

Les obstacles potentiels à la hausse des marchés

Deux éléments principaux interrogent aujourd’hui cet environnement favorable. L’optimisme des investisseurs d’abord, qui rend les marchés potentiellement plus vulnérables aux mauvaises nouvelles. Et la politique bien entendu, avec la perspective des élections françaises puis américaines.
Aux Etats-Unis, l’incertitude concerne surtout la forme et la force que prendra la relance de la guerre commerciale. En France, un gouvernement dirigé par le Rassemblement national (RN) créerait une première historique qui questionnerait le risque systémique. Les OAT² sont en effet utilisées comme réserve de change en euro par de nombreux pays dans le monde (Suisse, Japon, Moyen-Orient, etc.). De plus, la France est un pilier de la construction européenne, ce qui accroit considérablement les enjeux.
Les visées anti-européennes de la droite populiste se sont cependant beaucoup calmées en France et en Europe depuis plusieurs années, comme le suggère l’expérience Meloni en Italie, et l’abandon de toute idée de Frexit par le RN. De plus, les risques systémiques nous paraissent contenus par les institutions françaises et européennes, qui jouent un rôle de garde-fou. Emmanuel Macron, en particulier, semble décidé à demeurer en place, ce qui contribuerait à rassurer les investisseurs quant aux engagements européens de la France. Si ce cadre institutionnel est maintenu, la BCE pourra monter au créneau au cas où les remous de marchés lui semblent exagérés.
Depuis les grands chocs populistes des années 2016-2018 (le Brexit, Trump puis l’Italie et le Brésil), les investisseurs ont eu le temps de s’habituer à la nouvelle donne politique. Ce qui change par rapport à 2016, cependant, c’est le niveau des déficits publics, qui n’ont jamais été aussi élevés hors récession : 5,5% du PIB en France et 8,8% aux Etats-Unis en 2023. Il devient donc plus risqué de satisfaire la demande populaire. Ces déficits portent en eux non pas des risques de défaut – la Réserve fédérale (Fed) et la Banque centrale européenne (BCE) veillent au grain – mais des implications pour les taux d’intérêt réels d’équilibre. Les déficits publics stimulant l’économie, ils rendent en effet moins nécessaires les baisses de taux aujourd’hui anticipées par les marchés pour 2025. Les actifs obligataires – voire l’immobilier – restent donc vulnérables. Les marchés ont cependant déjà corrigé en grande partie leurs attentes, et les taux réels à long terme ont été réajustés à la hausse – à plus de 2% aux Etats-Unis et environ 1% en Europe – ce qui limite les risques.

² Les Obligations Assimilables du Trésor (OAT) sont des titres financiers émis par l’État français pour financer sa dette à long terme.

L’univers domestique européen pourrait repartir de l’avant une fois l’incertitude politique levée

Les deux grands univers de la cote européennes – les valeurs globales et les valeurs domestiques – ont participé ensemble au « bull market ». Les grandes multinationales européennes championnes dans leur secteur sont portées par la solidité de la croissance mondiale, par des marges qui ont bien résisté, et, pour certaines, par l’IA. Mais les valeurs plus domestiques – financières en tête – ont aussi beaucoup contribué à la hausse. Plus récemment, ce rallye s’est même diffusé aux moyennes puis aux petites valeurs, et enfin aux entreprises les plus sensibles au Green Deal. C’est l’ensemble de cet univers plus domestique qui est aujourd’hui interrogé par les incertitudes politiques en France.
Certaines valeurs – surtout les financières françaises – souffrent en effet du retour du stress sur les spreads obligataires souverains en zone euro, et d’interrogations politiques diverses, dont de possibles mises à contribution de certaines entreprises (banques, énergie, autoroutes, etc.) et une opposition aux consolidations transfrontalières. Pour mémoire, les entreprises françaises représentent 35% du MSCI EMU, devant l’Allemagne (25%).
Massivement recapitalisé dans les années 2010, le secteur financier est cependant devenu moins vulnérable, avec une rentabilité normalisée et une valorisation qui reste très attractive. Son PER³ est inférieur à 9x les bénéfices attendus – contre 12,5x au Japon et 15x aux Etats-Unis – et le rendement des dividendes atteint 6%, soit près du double de la moyenne du marché.
Quand les incertitudes politiques diminueront, la prime de risque toujours très importante sur les petites valeurs devrait selon nous se détendre à nouveau. Enfin, les valeurs les plus liées au déploiement du Green Deal européen sont elles aussi questionnées par la perspective d’un gouvernement RN et du retour possible de Donald Trump au pouvoir. Mais la valorisation de cet univers s’est déjà considérablement contractée au cours des trois dernières années, ce qui limite les risques.

³ PER : Le Price-Earnings Ratio (PER, ou Price-to-Earnings, P/E) désigne un indicateur utilisé en analyse financière et boursière. Il est également appelé « ratio cours sur bénéfices » (C/B), « multiple de capitalisation d'une société », « coefficient de capitalisation des résultats » (CCR), « multiple cours sur bénéfices », « coefficient de capitalisation des bénéfices ». Il permet d'évaluer la valeur d'un titre relativement aux titres de sociétés du même secteur : en principe, un PER plus faible indique une action bon marché, un PER plus élevé une action chère par rapport aux autres sociétés (source Wikipédia).

Le positionnement des fonds de Dorval AM en juin 2024

Les fonds flexibles et diversifiés de Dorval AM conservent de solides positions sur les marchés des actions – que nous modulons en fonction des aléas de marché – en raison d’un contexte macroéconomique et microéconomique favorable, et parce que les valorisations restent souvent assez attractives – en particulier en Europe. Sur la partie taux, nous préférons toujours le monétaire aux obligations souveraines en raison de l’inversion de la courbe des taux et des perspectives d’une baisse probablement lente et modérée des taux des banques centrales.
Au sein de la poche actions de nos portefeuilles, les actifs sont répartis entre des panier-cœurs⁴ dont la composition reflète les indices de références, et des paniers portant des thématiques jugées porteuses. Dans les fonds globaux de Dorval AM, le cœur des positions actions est très diversifié au niveau régional et sectoriel, en accord avec notre indicateur de référence, le MSCI Monde équipondéré, mais avec une sélection de valeurs privilégiant la dimension gouvernance. De plus, nous favorisons les thèmes de l’IA et de l’efficacité énergétique, du rebond industriel mondial, des financières européennes (couvertes depuis le 10 juin) et d’un panier de valeurs reconnues pour leur solidité (les « antifragiles⁵ »). En Europe (Dorval Convictions et Dorval Convictions PEA), nos positions se structurent autour des grandes valeurs de l’Euro Stoxx 50 qui respectent nos critères ESG⁶ d’une part, et des thématiques nettement plus domestiques, dont les financières de la zone euro (couvertes depuis le 10 juin) et une sélection de petites valeurs d’autre part.
Au cours des prochaines semaines, Dorval AM ajustera ses portefeuilles en fonction de l’évolution des risques politiques bien entendu, des évolutions monétaires et de la dynamique cyclique mondiale et européenne, en particulier dans l’industrie.

⁴ Panier-coeur : thème coeur qui investit dans les entreprises présentant les meilleures pratiques environnementales, sociétales et de gouvernance et qui s’aligne sur la construction régionale et sectorielle de l’indice MSCI Monde équipondéré.
⁵ Antifragiles : valeurs défensives moins dépendantes du cycle macro-économique
⁶ ESG : Les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance1 (ESG) sont des dimensions (grandes catégories) englobant les activités d’une entreprise ou d’un Etat pouvant avoir des impacts sur la société ou l’environnement. De caractère moral, ils constituent les trois dimensions principales utilisées pour mesurer la durabilité (soutenabilité) et l'impact éthique d'un investissement dans une société ou dans un domaine économique. « ESG » est un sigle international utilisé par la communauté financière pour désigner les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance qui constituent généralement les trois piliers de l'analyse extra-financière (source Wikipédia)

Retrouvez ici le replay de notre visioconférence présentant les perspectives de Dorval AM pour le 2nd semestre 2024 : https://youtu.be/8zdXOd3826Y

Quel regard portez-vous sur le contexte économique qui porte la hausse des actions en Europe ?

Du point de vue de l’environnement macroéconomique, ce qui nous semblait positif en début d’année le reste aujourd’hui : le stabilisateur automatique des taux d’intérêt fonctionne désormais dans le bon sens. L’inflation est en effet suffisamment proche de l’objectif des banques centrales pour que celles-ci puissent agir si la croissance économique était menacée. Cela nous a conduit à naviguer avec un taux d’exposition au marché presque toujours supérieur ou égal à 70% dans les fonds Dorval Convictions et Dorval Convictions PEA depuis près de neuf mois.
En Europe, les signaux récents suggèrent que l’économie sort progressivement de la stagnation, ce qui permet à la Banque centrale européenne de gérer sans trop de pression la trajectoire probablement assez lente de la baisse des taux. Mais le meilleur équilibre entre croissance et taux d’intérêt n’est pas la seule raison pour laquelle l’Europe boursière s’est redressée. Les investisseurs saluent aussi le retour d’une profitabilité normalisée dans le plus gros secteur de la cote européenne, à savoir le secteur financier, après près de 15 ans de marasme. Il ne faut pas sous-estimer ce point.

Quels thèmes privilégiez-vous dans les portefeuilles des fonds Dorval Convictions et Dorval Convictions PEA ?

Notre cœur de portefeuille est constitué des grands champions de la cote de la zone euro, à savoir la plupart des valeurs de l’Euro Stoxx 50, dont les grandes multinationales européennes à forte profitabilité structurelle. Nous complétons notre exposition à ces grands champions avec une surpondération des valeurs financières – banques et assurances – qui bénéficient d’un ratio valorisation – croissance encore très attractif.
Enfin, nous cherchons à capter la reprise domestique européenne qui émerge en investissant dans un panier diversifié de petites valeurs. Dans cet univers, les valorisations sont souvent aussi attractives que lors de la crise existentielle de l’euro, en 2011-2012 ! Ce panier représente près de 15% de l’investissement des fonds Dorval Convictions et Dorval Convictions PEA.

Et si les marchés devenaient trop optimistes ?

Les fondamentaux macro et microéconomiques des actions européennes nous semblent assez solides, avec des valorisations raisonnables. Dès lors, les risques se situent plutôt du côté d’un possible excès d’optimisme. Encore très sceptique en début d’année, le consensus est désormais assez positif sur l’Europe, ce qui rend les marchés plus vulnérables aux mauvaises surprises, d’où qu’elles viennent. Dans nos fonds flexibles européens nous utilisons généralement les marchés dérivés – futures et options – pour limiter les baisses dans les retournements, ou quand les marchés nous paraissent surachetés. Ces stratégies se basent le plus souvent sur les marchés dérivés de l’indice Euro Stoxx 50, de loin les plus liquides.
Les fonds Dorval Convictions et Dorval Convictions PEA sont labellisés ISR [ ], classés SFDR 8 [ ] et sont classifiés SRI 4 suivants l’échelle de rendement/risque (Indicateur de risque et de rendement : 1 correspond à un risque faible mais non nul, 7 correspond au risque le plus élevé. A risque plus faible, rendement potentiellement plus faible, inversement à risque plus élevé, rendement potentiellement plus élevé).
Rappelons que le fonds Dorval Convictions a été récompensé en mars 2024 par LSEG Lipper Fund Award pour ses performances ajustées du risque sur 3 ans dans la catégorie Mixed Asset EUR Flex – Europe [ ]. Le fonds bénéficie également des 5 Globes pour la notation ISR décernée par Morningstar [ ] et a été récompensé en 2023 par le classement H24 Finance dans la catégorie « fonds diversifiés dynamiques Euro » publié chaque année en collaboration avec 40 sélectionneurs de fonds.
Les fonds sont exposés aux risques spécifiques suivants : risque lié à la gestion discrétionnaire, risque de perte en capital, risque actions, risque lié à la taille de capitalisation, risque de change, risque de taux, risque de crédit, risque de durabilité. Le capital investi n'est pas garanti.

Les opinions et exemples cités reposent sur la base d’analyses propres à Dorval AM en date du 28/05/2024. Ils ne constituent pas un engagement ou une garantie. Cette dernière se réserve la possibilité de faire évoluer ses analyses.

Les équipes de Dorval Asset Management ont eu le plaisir d’accueillir leurs prospects et clients lors d’une très belle soirée organisée sur la péniche « Le Son de la Terre » située au pied de la cathédrale Notre-Dame de Paris. Ce fût l’occasion pour nos partenaires Conseillers en Gestion de Patrimoine, Family Offices, Banquiers, Assureurs, Multigérants ou encore Institutionnels d’échanger de manière informelle et bien agréable avec nos gérants et notre équipe commerciale. Un moment opportun pour partager les convictions voire les interrogations de chacun en matière d’allocation d’actifs, de perspectives pour le second semestre 2024 et de rappeler les nombreux atouts de la gamme de fonds de Dorval AM. A titre d’exemple, le fonds Dorval European Climate Initiative, doublement labellisé ISR et Greenfin, classé SFDR 9, continue son beau parcours en termes de performances en absolu (+8.37% depuis le début de l’année 2024 arrêté à fin mai) et en relatif par rapport à ses concurrents (1er fonds depuis son lancement fin 2021 comparativement aux autres fonds actions européennes doublement labellisés ISR et Greenfin) en investissant dans des entreprises européennes qui proposent des solutions concrètes pour limiter le réchauffement climatique à moins de 2 degrés à l’horizon 2100 dans la lignée de l’Accord de Paris. La gamme historique « Manageurs » quant à elle performe également très bien avec notamment son fonds actions France, Dorval Manageurs qui bat sensiblement son indice de référence le CAC 40 DNR depuis le début de l’année et arrêté à fin mai 2024 (+15.13% pour le fonds comparativement à +7.97% pour l’indice). De même, pour les investisseurs qui souhaitent s’exposer aux actions européennes sans en prendre tous les risques, Dorval Convictions et Dorval Convictions PEA, fonds flexibles de 0 à 100% en actions européennes, sont parfaitement adaptés pour naviguer efficacement dans un contexte macro et micro-économique parfois changeant. Rappelons que ce fonds a reçu cette année le prix Lipper Fund Awards 2024 pour ses performances ajustées du risque sur les 3 dernières années dans la catégorie « Mixed Asset EUR Flex - Euro Zone ». Enfin, notre gamme « Global » avec Dorval Global Conservative, Dorval Global Allocation et Dorval Global Vision permet à l’investisseur de s’exposer aux actions internationales au travers de paniers d’actions équipondérées, de limiter ainsi les risques spécifiques en évitant la trop forte concentration des indices classiques (cf les 7 magnifiques dans l’indice MSCI World).